摘要：2021年11月金融数据表现不佳，银行信贷成为最大拖累。11月信贷同比增速继续下滑至11.7%（10月是11.9%），社融同比增速则较10月微幅反弹0.1个百分点至10.1%。其中，政府和企业债券融资的高增使得11月新增社融刷新同期历史新高，但难掩银行信贷整体的疲软。不过，从细项上看，在银行体系整体风险偏好不足的情况下，地产融资企稳，这可能预示着其他投资面临一定的压力。市场最关心的问题之一可能就是地产融资表现如何？按揭明显反弹，开发贷新增有限。2021年9月末以来稳定地产信贷的政策诉求在上升，11月10日人民银行单列发布银行业金融机构个人住房贷款数据：10月新增3481亿元，占同期新增居民中长期贷款的比例达82.4%，创2020年3月以来的新高。11月新增居民中长期贷款5821亿元(创同期历史新高)，如果按照10月的占比，新增按揭可能到达4800亿元。这将带动2021年末房地产销售的改善，我们从11月M2和M1同比增速之差收窄也可以看出端倪——购买商品房会导致居民存款向企业存款转移。此外，根据中证报的调研，11月房地产贷款同比可能多增2000亿元（包括按揭和开发贷），考虑到2020年第四季度开发贷净减少2500亿，11月开发贷新增应不及1000亿元，但已经扭转了第三季度的负增。地产融资企稳，其他投资的资金需求表现如何？2021年11月房地产投资的降温基本已经成市场共识，那么制造业和基建的表现如何？我们从企业信贷和社融两个维度来分析：企业贷款方面，2021年11月新增企业中长期贷款为3417元，低于2019年和2020年同期，如果上文所述房地产开发贷同比可能多增1000亿元左右，则支持其他固定资产投资的贷款同比可能下滑超过3000亿元，央行11月推出的碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项贷款可能尚未完全发挥效果。除了部分出口景气度偏高的行业外，其他投资同比增速将继续放缓。政府和企业债券融资加速的背后。2021年11月新增社融中政府债券和企业债券融资表现亮眼，同比多增4158亿和3264亿元。我们认为可能有部分企业使用债券资金置换到期信贷。例如，从wind口径的城投债来看，11月新增城投债较2020年同期增加约1517亿元，约占多增企业债融资的46%，其中可能有一大部分用于置换到期的银行贷款。企业实际加杠杆有限也可能约束11月基建和制造业投资的表现。融资企稳传导至投资企稳，还需关注房企外债问题。本周一（2021年12月6日）政治局会议定调房地产“健康发展和良性循环”，叠加央行降准，市场对地产企稳的预期越来越强。然而，如何解决大量到期的地产美元债仍是值得关注的问题。根据彭博的统计，2022年中资房企到期美元债将达670亿美元（约合4300亿元人民币），如果不考虑违约且假设房企无法在境外滚动发行新的美元债，则筹集美元偿债的主要途径可能是在境内额外发行人民币债券或进行人民币借贷，然后向境内银行购汇还债。从宏观经济上看，两个主要的后果是：首先，增加的地产融资并不能有效转化为新增投资；其次，银行国外净资产增速放缓或者央行外汇占款减少，这可能阶段性冲击境内流动性和信贷扩张速度，以及影响2021年下半年以来人民币易升难辨的特征。展望后市，按揭将是托底信贷的重要力量，但是境内房地产生态的改变、境外债务的压力将导致从地产融资企稳到地产投资企稳更加滞后。这可能意味着在稳地产上，还需要更多的融资支持政策。而社融方面，在政府债券融资同比加速的支持下，社融同比将继续呈现弱企稳的特点。风险提示：变异病毒导致疫情反复、国内外政策超预期

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