摘要：开润股份(300577)投资要点公司公布 2022 年报及 23Q1 业绩： 1） 2022 年： 营收 27.41 亿元/yoy+19.75%、归母净利 0.47 亿元/yoy-73.98%、扣非归母净利 0.20 亿元/yoy-79.01%。 分季度看， 22Q1-Q4 收入分别同+35.56%/+31.34%/+43.85%/-18.67%、归母净利分别同+2.78%/-93.91%/-62.82%/亏损， Q1-3 收入增速较快、 Q4 受国内疫情扰动+外需走弱影响增速回落， 利润端大幅降低主要系毛利率同-4.96pct、及投资收益&公允价值变动&资产减值损失冲减所致。 2） 23Q1： 营收 7.40 亿/yoy+21.00%、归母净利 0.35 亿/yoy-24.72%、扣非净利 35.29 亿/yoy+179.99%，国内消费场景常态化后收入呈复苏，费用控制优秀、扣非净利实现大幅增长。2B 业务： 客户及品类拓展拉动收入逆势维持较好增长， 盈利能力承压。 1） 收入端：22 年代工收入 21.98 亿元/yoy+50.09%/占比 80.19%， 主要系： ①耐克/迪卡侬/VF 集团贡献分别同增高双位数/70-80%/近 100%， 优质客户合作持续深化、订单持续放量；②新拓客户 PUMA、 The North Face、 Thule 等增量订单；③投资上海嘉乐后，公司作为渠道商承接部分品牌服装代工订单带来增量收入。分上下半年看， 22H1/H2分别同比+67%/+37%，下半年受外需走弱影响增速有所放缓、但仍较为稳健。 23Q1收入约 6.1 亿/同增约 30%，主要受益于承接嘉乐服装订单拉动、 箱包代工同增约低双位数。 2） 产能方面： 22 年总产能 3973 万件/yoy+48.68%，其中境外（印度、印尼） /境内（滁州） 分别同比+20.9%/+67.2%、 占比 67%/33%，公司积极完善全球化产能布局，未来将有序推进印尼工厂建设。 22 年整体产能利用率 88%，其中境内/境外分别 97%/84%，境内产能利用率较高，境外新增产能处爬坡中、生产效率仍存提升空间。 3）盈利能力方面： 受嘉乐低毛利服装订单客户占比提升及新增产能爬坡影响， 22 年毛利率同比-3.99pct 至 21.98%。 此外上海嘉乐 22 年亏损 0.67 亿元、对业绩拖累体现为投资亏损、 23Q1 疫情放开后已实现止亏。 4）展望： 23 年 2B 预计收入增长较为稳健，随客户结构优化+产能利用率提升，毛利率预计稳中略升。上海嘉乐在老客户新增+新客户拓展带动下收入增速有望超 30%， 23 年有望实现盈利、贡献正投资收益。2C 业务： 22 年业绩承压， 23Q1 国内恢复较好。 1） 收入端： 22 年收入 5.13 亿元/yoy-32.11%/占比 19%。 分品牌看 90 分/小米同比分别-34%/-30%、占 2C 业务42%/58%， 公司主动关停 2C 亏损业务（如海外渠道）， 叠加国内疫情对出行市场造成较大冲击， 2C 收入受到较大影响； 23Q1 收入约 1.3 亿元/同比单个位数下滑， 主因 22Q1 外销基数较高、经主动收缩后 23Q1 外销大幅降低，国内受益于出行消费恢复较好， 90 分收入同增超 50%、小米亦有较好表现。 2）毛利率： 22 年同比-7.41pct至 20.87%，主因加大促销力度清理货品所致， 23Q1 明显提升、 已实现扭亏。 3）展望： 23 年受益于国内出行放开、国内 2C 端有望快速增长， 但考虑到海外销售收缩影响， 预计整体收入实现小幅增长。随国内产品持续推新、高毛利产品占比提升，23 年毛利率有望显著提升，实现扭亏为盈。毛利率&费用率均下滑， 22 年非主业项目拖累净利。 1）毛利率： 22 年同比-4.96pct至 21.63%， 下降主因 2B、 2C 业务呈不同程度下滑； 23 Q1 为 21.75%、 同比-3.29pct、环比+2.20pct，边际逐渐好转。 2） 费用率： 22 年/23Q1 同比分别-6.31/-6.22pct 至16.98%/16.00%， 主要系销售费用率同比分别-4.84/-3.85pct 所致、公司严格控费成效显著。 3）非主业项目： 22 年投资收益同减 0.77 亿元（主要来自上海嘉乐及理财产品）、 其他收益同减 0.40 亿元（主要为政府补助）、 公允价值变动同减 0.34 亿元（主要为交易性金融负债）、资产减值损失同减 0.18 亿元（主要为存货计提）， 以上累计同减 1.69 亿元。 4）净利率： 22 年结合上述影响、 归母净利率 1.71%/yoy-6.16pct；23Q1 同比-2.87pct 至 4.73%（主要系政府补助同减 0.36 亿元、剔除后同比+2.03pct）。盈利预测与投资评级： 公司为国内箱包龙头， 22 年 2B 客户拓展顺利、产能持续扩张，收入增速亮眼， 2C 下游需求疲软+主动关停亏损业务、 收入大幅下滑， 利润端受 2B 盈利能力下滑、 2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。 展望 23 年 2B 业务龙头地位稳固、预计实现稳健增长，上海嘉乐有望实现盈利、贡献正投资收益，2C 受益于国内出行旅游场景恢复、 抵消海外业务收缩影响、有望重拾增长。 考虑 22年业绩低于预期， 我们将 23/24 年归母净利从 2.01/2.50 亿元下调至 1.50/1.84 亿元、新增预计 25 年归母净利 2.21 亿元， 对应 PE 为 24/20/17X，维持“增持”评级。风险提示： 疫情反复、 经济疲软等

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