聚和材料技术迭代加速受益,光伏正银龙头乘风起东吴证券2023-08-11.pdf
摘要:聚和材料(688503)团队、产品、渠道底蕴深厚,乘风跃居光伏正银龙头:1)专注电子浆料,乘国产化东风跃居龙一:公司成立于2015年,专注于电子浆料研发销售,乘PERC银浆国产化浪潮,19-22年销量自209.2吨增长至1374.1吨,市占率11.4%-42.7%;凭借产品技术优势跃居正银龙头。2)核心团队优秀,商业/技术人才兼备:核心团队自三星时代起合作多年,以刘海东为首负责拓宽公司市场,深耕银浆30年的技术老将冈本珍范为首负责浆料研发,团队实力强大。3)研发+渠道打造优势,N型时代持续发力:公司不断加大研发投入,19-22年CAGR达76.49%;公司注重知识产权,专利总数330项,远超可比公司。公司以品质稳定、快速迭代的产品和完善的客户响应机制在业内获得较高认可,积累粘性较强的优质客户,N型时代有望持续发力。高壁垒叠加技术升级,国产化浪潮中强者愈强:1)N型组件替代加速,银浆市场有望持续扩大:我们预计2023年TOPCon电池出货超140GW,N型电池渗透率近30%。22年银浆市场需求量约3100吨,我们预计23-25年将达约4700/6200/7200吨,22-25年CAGR为31.7%。N型电池银耗提升,22年PERC/TOPCon/HJT单瓦银耗约10/14/18mg,我们预计23年TOPCon/HJT单瓦银耗仍为PERC1.3/1.4倍。同时,N型银浆加工费亦有上升,TOPCon/HJT加工费约为PERC1.6倍/2.2倍,技术迭代推动银浆量价双升α。2)银粉国产化带动成本下降,同时提升银浆配方难度、竞争壁垒提高:银浆具定制化特点,配方和工艺需根据客户要求快速迭代。随着成本竞争加剧,二三线企业产能逐步出清,头部企业市占率不断扩大,22年/23年预计CR3达80.9%/85.6%。3)银包铜有望降低成本,电镀铜暂无经济性:银浆价格受银价主导,银包铜技术能显著降低银耗,提升银浆路线经济性;目前银包铜技术产业化推进顺利,预计2023年底银包铜+0BB方案将落地;电镀铜路线整体成本较高,暂无经济性,有待新技术突破。乘国产化东风,以多业务布局强化龙头竞争优势:1)不断精进,以产品巩固行业优势:公司产品储备多,TOPCon产品性能优秀。PERC存量市场优势能使公司在TOPCon电池放量之际依然快速抢占市场。2)定制化增强客户粘性,持续迭代增强竞争壁垒:以灵活高效的客户响应体系,增强用户黏度。提高直销占比,减少中间环节,持续迭代+提升技术匹配能力增强竞争壁垒。3)银粉国产化提升银浆制作壁垒,带动量产银浆成本下降:国产化加大银浆厂配方难度,行业竞争壁垒提升;银浆国产化有望降低进口采购成本,持续推进降本增效。4)开拓新赛道,打通业绩第二曲线:公司匠聚和德朗聚覆盖电子用铜浆、导热胶领域。23年有望实现扭亏为盈,成为新的业绩增长点。盈利预测与投资评级:基于公司正面银浆的领先地位,有望充分受益于N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展,我们预计公司2023-25年归母净利润为5.9/8.2/10.2亿元,同增51%/38%/25%,对应EPS为3.6/4.9/6.2元。考虑公司团队、技术、渠道方面的优势,我们给予公司2023年30xPE,对应目标价107.3元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等。
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