摘要：房地产如此重要， 关系国计民生， 它是国民经济的支柱、 财富的象征、 大类资产配置的核心、 经济周期之母、 民生的保障、 金融危机的策源地。房价是反映房地产市场波动的核心指标之一， 其变动影响购房者预期、 居民家庭财富变动和金融体系的稳定。近年来， 房价波动引发广泛讨论， 市场开始寻求其变化规律， 试图找到能判断房价是否见底的“锚” 。 我们从周期视角、 收益率视角、收入视角、 货币视角， 分析判断房价变动趋势及其内在逻辑。 本文是该系列研究的第一篇： 周期之锚。从 1998 年房改以来， 中国的房价经历了二十多年的平稳上升， 并未经历大幅调整。 国际来看， 发达国家的房价经历过明显的周期， 特别是日本， 在基本面上和中国有相似之处， 也有一定的差异。本文主要研究日本房价调整历程， 以寻求房价可能的变化规律。日本房地产泡沫于 1991 年破裂， 房价开始了漫长的下跌。1991 以来的 33 年里， 包含了 1991 年-1995 年、 1997 年-2002 年、2008 年-2012 年 3 轮下跌周期， 以及 1996-1997 年、 2003-2007 年、2013 至今的上行周期， 每轮下跌时间均不超过 60 个月。第一轮下跌经历 48 个月第一轮下跌的起点是 1991 年， 政府主动挤泡沫， 自此开启了 48 个月的房地产市场下行。 1989 年， 面对股市和土地市场泡沫的双重压力， 日本政府开始主动挤泡沫， 先后推出货币收紧、 不动产融资总量控制、 加增税收等调控措施， 导致股市、 土地市场泡沫先后破裂。1990-1992 年日本股市大幅下跌， 1990 年跌幅 38.7%， 1991 年跌幅 3.6%、 1992 年再次大跌 26.4%。 股市的连年暴跌引发资金链断裂， 传导至日本靠高杠杆维持的房地产市场， 地价大幅滑落， 而后带动住宅价格快速下滑。 1992 年， 住宅地价指数同比下降 9%， 新建公寓平均价格为 3,938 万日元， 较上年跌幅达 12.25%。拐点出现在 1996 年。 为了摆脱泡沫破裂造成的经济衰退， 日本采取了一系列的宽松政策。 1990 年 8 月-1993 年 9 月， 官方贴现率 6 次下调， 从 6%下调至 1.75%， 显著低于泡沫破灭前 2.5%的平均基准利率水平。 同时， 内阁接连推出项目规模超过 10 万亿日元的以公共项目为中心的紧急应对措施。 日本经济从 1995 年开始实现了复苏，房价随之缓慢恢复。 1995 年-1997 年， 新建公寓平均价格从 3,546万日元低点涨至 3,756 万日元， 涨幅为 5.92%。第二轮下跌经历 60 个月第二轮下跌的起点是 1997 年。 亚洲金融危机的冲击开启了 60 个月的房地产市场下行。 由于泡沫时期遗留的企业债务问题、 银行不良债权问题尚未解决， 日本信贷紧缩。 同时， 1995 年阪神大地震灾后重建需要大量财政支出， 在内部， 日本时任首相桥本龙太郎提出要进行“财政重建” ， 对国民经济造成冲击。 外部， 金融危机席卷亚洲， 日本外部经济环境恶化。 在内外双重影响下， 日本经济再度下滑， 房价重回下跌通道。 1997 年-1998 年， 日本新建公寓平均价格从 3,756 万日元跌至 3,582 万日元， 跌幅为 4.63%。 虽然 1998 年开始， 日本政府又采取了一系列扩张性财政政策刺激经济， 外界冲击也逐渐消退， 但 2000 年互联网泡沫破裂再次对经济造成负面影响，房价未能企稳。拐点出现在 2002 年， 首都圈房价率先企稳。 1997 年房地产市场的再次下行， 让日本内阁修改国家房地产政策目标为“资产有效利用和盘活” ， 日本政府组建高层面协调机构， 正视房地产问题， 在供给侧、 需求侧等多维度开始政策调整探索。 在量化宽松环境和 J-Reit发展的背景下， 国际房地产投资资金通过房地产基金等途径进入日本房地产市场。 直到 2002 年， 首都圈房价率先见底。 在首都圈房价企稳带动下， 2003-2007 年全国房价也逐步修复。 2006 年近畿圈房价大幅上涨， 新建公寓平均价格从 2005 年的 3,164 万日元涨至2006 年的 3,380 万日元， 涨幅达 6.83%， 自此， 日本全国房价迎来复苏。 2007 年日本新建公寓平均价格为 3,815 万日元， 首次超过了1997 年水平。 政策体系重建、 房地产市场规则重构是日本房地产市场真正走向复苏的关键。第三轮下跌经历 48 个月第三轮下跌的下行起点是 2008 年底。 次贷危机开启了 48 个月的房地产市场下行。 在日本房价企稳之际， 2008 年次贷危机爆发， 全球经济受到严重影响， 日本房价也受到严重冲击， 2009 年日本新建公寓平均价格为 3,802 万日元， 较上年下跌 2.60%。 2011 年日本东部发生 9 级大地震， 日本房价再次迅速下跌， 2011 年-2012 年新建公寓平均价格从 4,022 万日元跌至 3,896 万日元， 跌幅 3.23%。拐点出现在 2013 年。 鉴于前期应对市场下行的经验， 2008 年政府出面组建不动产安定化基金， 专门应对次贷危机等房地产市场冲击购买房企经营性资产， 第一时间提供流动性。 后受益于“安倍经济学” ， 日本房价缓慢复苏。 2012 年底， 日本首相安倍晋三上台后实施了一系列刺激经济的政策， 主要包括大规模量化宽松、 扩大国家财政支出以及吸引民间投资。 房价随之进入上升通道， 2015 年新建公寓平均价格为 4,618 万日元， 超越了泡沫经济时期的历史高峰。日本房地产周期的启示1、 房价几十年漫长下跌属于小概率事件。 与日本长周期的房价下跌， 叠加小周期的波动不同， 其他主要发达国家的房价多呈现波动上涨的态势。日本房地产泡沫破裂是导致房价下跌的导火索， 但 1998年亚洲金融危机、 日本的频繁地震、 互联网泡沫破裂、 2008 年次贷危机等种种外部冲击， 是影响日本房价的重要因素。2、 房价回落 48-60 个月后， 一般都会出现企稳修复趋势。 1996-1997年、 2003-2007 年、 2013 至今是日本房价的上行周期。 在房价国别研究中， 日本经常被作为最悲观的案例， 因为房价泡沫破裂叠加了适龄人口拐点、 城镇化放缓、 经济增速下台阶、 金融系统风险暴露、年轻人躺平等一系列复杂的经济社会问题。 但基本面差如日本， 尚且在每一轮自然跌落周期中， 每跌 48-60 个月会出现企稳恢复。 预计经济基本面稍好的国家自然跌落的时间会更短， 回弹动力会更足。3、 政策对房价稳定很重要。 针对日本 3 轮房价止跌， 都得益于货币、财政宽松政策的见效， 以及房地产供需两端的政策努力， 随着经济企稳， 房价跟随企稳。风险提示1） 房地产市场超预期下行风险。 2） 对政策解读偏差。 3） 数据可得性局限。 4） 历史经验的适用性受限， 导致政策及数据推断存在偏差。5） 不同国家并不具有完全可比性， 国际经验仅供参考。

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