专题报告:并非“主动补库存”信达证券2024-06-27.pdf
摘要:摘要:年初以来,工业企业产成品存货同比增速持续回升,市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析,判断当前并非“主动补库存”。先看需求,当下国内经济整体偏弱,库存增加的实质是生产好于需求。从制造业PMI分项指数看,生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中,有4个月生产指数都高于新订单指数。边际变化上,新订单指数连续两个月下滑,且5月下行至荣枯线之下,可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外,价格是供需关系的体现,2024年以来PPI环比持续为负。历史数据显示,PPI的变化对库存变化存在一定的领先性,今年以来价格端的积极信号尚不明显。其次,补库存的行业主要集在出口链,不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化,定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到,处于第一象限的行业(营收上升,库存上升)主要集中在出口链,包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等,显示出口向好对工业部门的带动力量较强。大多数行业处于第一象限以外的其他象限,不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是,下游消费品行业多数处于第三、第四象限,营收边际下滑,再次印证了终端需求偏弱的情况。第三,补库存受到过剩产能的压制。从微观来看,“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2023年下半年起,产能增速触底回升,产能开始扩张,“产能扩张+需求不足”的组合开始出现,并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉,但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力,在一系列政策措施支持下,2022年以来制造业投资保持较快增长,承担起了稳增长的重要使命。也就是说,本轮产能扩张早已启动,当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能,而产能也会反过来影响库存的正常出清,也会限制补库的高度。从投资的角度,理解当下库存周期的位置是有意义的。前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中,我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。在主动补库存阶段,股票>商品>现金>债券;在被动补库存阶段,现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳,与历史上主动补库存阶段的资产表现不相符,反而与被动补库存更加契合。正如前文中我们论述的,当前经济并非处于“主动补库存”阶段,未来库存上行可能存在反复,我们认为应该更加关注结构性机会,包括出口链、必选消费、以及红利资产等。风险因素:信贷政策收紧;海外制造业复苏不及预期。
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