仙乐健康风帆正举,远航无垠华金证券2024-06-29.pdf
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摘要:仙乐健康(300791)公司概况:制药起家,全球领先的营养健康品代工龙头。公司成立于1993年,前身系广东仙乐制药有限公司,主要从事于制造药品、软胶囊等,后于2000年开始食品、保健品合同生产,并逐步深化全球布局。发展至今,公司已成为全球领先的营养保健品代工龙头,产品涵盖功能性食品、特殊膳食食品及保健食品,涉及软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型,是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。行业分析:全球市场规模庞大,生产商份额有望集中。(1)行业规模:营养健康食品全球万亿规模、个位数增速。根据欧睿,2023年全球营养保健食品规模为1827亿美元(约1w亿元),预计未来五年的年均复合增速为5.7%,疫后全民健康意识提升,年轻群体加入养生大军、各年龄段食用频次提升,共同驱动行业稳健快速增长。分地区来看,美中欧为营养健康品消费的主要市场,中国市场规模大增速快,东南亚等新兴市场近年来崭露头角;不同地区营养健康品的监管政策也有所不同,中欧相对严格,美国较为宽松。(2)产业格局:品牌商格局分散,生产商份额有望集中。市场上常见的营养健康品公司主要是产业链中游的生产商和品牌商,其中a.品牌商:品牌商毛利厚、进入门槛低,参与者众多。中期低门槛渠道崛起,下游渠道变迁将会对行业带来冲击,赛道扩容集中度或有降低,长期因保健产品见效慢、更新快,复购率低,品牌粘性很难建立,行业集中度提升难度大;b.生产商:国内产业链相对领先,综合型厂商占据头部地位,随着行业扩容、品牌商竞争愈发激烈,产业链专业分工预计将更加明显,生产商有望承接更多代工需求,其中龙头厂商在研发创新、规模生产及产品管控方面优势更为突出,叠加大客户背书,更容易实现份额提升。公司竞争力:研发实力卓越,客户群体优质。仙乐凭借着卓越的研发制造实力和多品类全球化布局,积淀了稳定优质的大客户群体,并逐步形成集群效应,从众多代工商中脱颖而出,成为行业中的佼佼者。我们分析认为存在以下几点关键因素:(1)药企基因,行业整顿初期降维入局;(2)全剂型规模化生产能力,产品储备丰富、品类不断拓宽;(3)供应链高质高效,大客户沉淀带来集群效应;(4)领先布局海外,协同加速增长。公司增长点:内生稳健积极进取,外延赋能持续向上。1)中国区:营养健康食品行业空间广阔,目前尚处于发展初期,市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略,一方面深化与现有优质客户的合作,持续提升高价值客户口袋份额,另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量,并借助于全球化布局发力跨境电商业务,除此之外,公司亦积极推动其他渠道拓展,如加强全国连锁大客户全覆盖,拓展中腰部地方连锁客户,提高药店渠道份额,拓展现代渠道,启动美妆/母婴渠道等。据我们测算,2023年公司中国区市场份额约为7.6%,随着各渠道的不断深入,预计公司份额将会持续提升;2)美洲区:渠道库存消化基本结束,公司内生业务订单迎来拐点,叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展,中长期有望维持向好态势;去年1月公司完成BF收购,伴随渠道去库结束及投后整合、交叉销售,BF传统保健品业务已逐步恢复较快增长,同时新业务软糖、个护产线陆续投产,有望持续贡献增量;3)欧洲区:公司前期通过收购德国工厂Ayanda实现了欧洲本土化生产服务的需求,为开拓欧洲市场打下了坚实基础,在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度,伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起,公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务,叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖,欧洲区有望持续实现较快增长;4)亚太区:公司目前业务体量较小,2023年公司其他地区(主要指亚太区,含小部分中东、非洲)收入占比仅4.4%,但得益于东盟一体化和RCEP,该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队,并完成对亚太区内高潜企业的扫描,制定了关键客户清单,随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升,公司亚太区收入有望快速增长。中长期来看,营养保健食品市场空间广阔,公司产品丰富、技术领先,叠加全球化布局快速响应客户需求,市场竞争力强劲,有望持续实现份额提升。公司逻辑:短期来看,中国区高价值客户口袋份额有望提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好,美国区去库结束叠加BF协同增效、新产线陆续投产,订单迎来拐点有望持续向上,欧洲及其他地区持续发力,降本增效、加速渗透,多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看,保健品市场空间广阔,公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲,已形成较强的技术壁垒和客户粘性,叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系,市场影响力有望持续提升。我们维持前期盈利预测,预计2024-2026年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21亿元,同比增长21.3%/16.5%/13.1%,归母净利润4.02/5.00/6.01亿元,同比增长43.0%/24.5%/20.1%,对应EPS分别为1.70/2.12/2.55元,维持“买入-B”评级。风险提示:市场需求不及预期,新品表现不及预期,原材料价格大幅上涨,人民币汇率不利波动,市场竞争加剧,海外业务发展不及预期等。
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