摘要：投资要点本篇报告旨在回答3个问题：1）比特币行情走到哪了？2）中游矿场竞争力哪家更强？3）下游Coinbase业务扩展的潜在空间？1）比特币行情分析1、量是关键。前两轮比特币行情，上涨主升浪均伴随交易量的快速放大，日交易量大幅超越此前高点，不断创出新高。而此轮比特币价格从底部上涨至今，虽涨幅超过300%，但交易量最高日仅为2021年高点54%左右水平，当前日交易量已回落至200亿美元左右的低水平，说明整体情绪远未到亢奋状态，高息环境下整体流入加密市场资金不足。2、以每一轮牛熊转化周期来看，2015~2018年整个牛熊周期持续1432天，2018~2022年牛熊周期1437天，比特币从底部上涨到高点分别持续1068天和1059天，主升浪出现在行情推进至600~700天左右。本轮截至2024年6月23日，比特币价格底部上扬，持续580天，若对比前两轮，则目前行情刚刚过半，且此时间已经接近上两轮主升浪开启时间，预计正好与美联储首次降息时点重叠。3、本轮上涨基础更加牢固：1）多地区审批通过比特币ETF，监管风险进一步降低，机构进场配置，其中不乏养老金等，后续Q2披露的机构持仓中有望看到更多长周期资金身影；2）CEX持币量大幅下降，持有3年以上未动地址占比达到46.78%，意味着越来越多的比特币进入持有者手中，流通盘缩小，共识不断增强。2）矿场更新机器及算力扩张计划1、算力扩张规划：以5月算力为基数，到2024年底算力提升速度超过100%的公司为Riot Platforms（+258%）、Iris Energy（+218.7%）、Bitfarms（+180%）、CleanSpark（178.2%）。以最新比特大陆S21Pro机器为例计算，测算1亿美元投入+比特币10万美元，年化收益预期为9965.3万美元。？2、投资建议：结合10家矿场运营效率与资金储备，以及当前单位算力估值水平，建议关注Clean Spark与Iris Energy。两个标的选择上，注重比特币持有战略则Clean Spark更优，若注重估值水平则Iris Energy更佳。若打包一揽子投资，建议配置Clean Spark与Iris Energy的同时，可增加Riot Platforms、Hive Digital、Cipher Mining配置（具体对比在文中展开）3）Coinbase业务潜力还未充分释放1、Coinbase交易业务，充分受益于FTX倒闭以及美国加密市场的繁荣与严监管。根据Chainalysis分析，2021年美国加密货币使用指数排名全球第8，为0.22，到2023年已经上至第4，使用指数0.367，在支持USD的交易所2024年1~5月交易量统计中，Coinbase交易量占比已经达到43.6%，2021年全年占比仅为30.2%。2、Base链利润水平远超其他相关以太坊Layer2扩展链。以Optimism和Arbitrum的盈利能力对比流通市值水平为基准，则Base市值水平平均值应为123亿美元左右。3、USDT面临更大监管压力，USDC有望受益。欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）即将于7月1日实施，竞对USDT母公司Tether并未获得欧盟合规许可，且资产审计不够透明，不符合欧盟标准，目前OKX与Uphold相继在欧洲下架USDT交易对，利于USDC拓展与市占比提升。投资建议：核心交易业务受众较2021年进一步增加，新业务不断涌现，当前Coinbase市值为521.4亿美元，仍较此前2021年高点769.1亿美元有47.5%空间，建议关注。风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、交易所资产被盗风险；5、极端天气风险；6、报告中数据信息更新不及时风险

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