燕京啤酒持续推进降本增效,产品线有望多点开花中银证券2024-07-23.pdf
摘要:燕京啤酒(000729)啤酒行业结构升级趋势不改,需求量或将持续小幅下降。燕京啤酒积极求变,新任管理层上任后“二次创业”,为公司注入成长动力。随着大单品U8的持续放量,清爽、鲜啤升级计划的推出,公司产品线有望多点开花,延续量价齐升趋势。成本端,公司持续推进降本增效,利润空间有望逐步释放。我们预计公司24-26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股,同比+65.9%、+35.8%、+23.1%,首次覆盖给予买入评级。支撑评级的要点啤酒行业结构升级趋势延续,需求量或将持续小幅下降。2018年至今啤酒行业量减价增,行业利润增长由结构升级、生产效率优化双轮驱动。我们认为,虽然未来宏观环境不确定性较强,但在竞争格局改善、产能出清两大驱动结构升级的要素未发生根本性反转的情况下,啤酒行业的结构升级逻辑依然坚挺,吨价有望继续快速向上。销量端,随着人口趋势的变化,未来啤酒需求量或将持续小幅下降。燕京啤酒积极求变,管理改革再次为公司注入成长动力。公司当前为北京、内蒙、广西三大区域市场内的啤酒龙头,北京市国资委、北控集团为公司的实际控股人。2022年管理层更迭后显著年轻化,更富有活力和动力。新任董事长耿超国企体制改革经验丰富,上任后在人员管理机制、薪酬激励机制、产品战略、供应链管理等方面推出了一系列改革措施,以“二次创业”的心态,通过治理机制的变革再次为公司注入成长动力。产品线有望多点开花,延续量价齐升趋势。公司以“1+3”品牌战略为基,2019年顺应啤酒行业结构升级趋势,推出U8产品后,大单品快速放量至53万千升(2023年)驱动销量、吨价快速上行。我们认为,U8产品自身的高可行性(产品力已通过漓泉1998验证、价格带符合啤酒行业升级趋势、提供更高的渠道利润),燕京品牌在基地市场内的高认知度,公司在基地市场内成熟的渠道网络是U8成功的先决条件。新董事长上任后推动管理机制改革,激发了销售团队活力是U8销量加速向上的催化剂。展望未来,我们认为U8在已经形成强产品势能的情况下,有望持续放量,驱动公司量、价增长。与此同时,公司未来在继续推广大单品U8的同时,还将通过统一包装调整规格的方式对清爽、鲜啤两大单品进行内部结构升级,有望贡献额外的吨价增长点。我们预计随着高价产品占比的提升、分区域进行的市场开拓,公司未来三年量、价CAGR分别有望达到+2.5%、+3%。持续推进降本增效,利润空间有望逐步释放。随着啤酒行业步入存量竞争时代,主要龙头企业均经历了结构升级、降本增效的过程。燕京啤酒当前生产端人员效率显著低于同业,产能具备优化、升级潜力。我们预计在定编定岗+产能升级助力下,毛利率有望快速提升。同时随着采购策略的优化、原材料成本红利的释放,公司2024年直接材料成本降幅有望领先行业。费用端,我们预计公司出于激励员工,推广结构升级单品方面的考量,销售费用率在2024年回升后将长期企稳。公司管理费用率显著高于同业,后续优化空间较大,我们预计随着营收的提升,行政&后勤、财务人员的定编定岗,公司管理费用率有望在3年内下降2pct左右。后续随着员工遣散费释放完毕(计入管理费用),有望释放更多利润空间。估值公司未来有望延续量价齐升趋势,产品的盈利能力将持续改善。在管理改革下,利润空间将持续释放。我们预计公司24-26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股,同比+65.9%、+35.8%、+23.1%,对应24-26年PE为25.1/18.5/15.0倍,2025年相对估值处于啤酒行业可比公司中间水准,但对应净利润率仅为10.8%,长期成长潜力显著优于可比公司首次覆盖给予买入评级。评级面临的主要风险改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。
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